文 / 末日机甲

8 月 14 日，发审委要审阅国科恒泰（北京）医疗科技、江苏利通电子两家公司的 IPO。这两家企业有一个一起特色，就是财物负债率高。国科恒泰 2015 年、2016 年、2017 年财物负债率别离为 89.96%、78.78% 和 83.00%，并且 2014 年至 2017 年运营活动发生的现金流量净额均为负数，急需 IPO 征集资金下降杠杆率。江苏利通电子的负债率稍好一些，2015 年、2016 年、2017 年别离为 71.47%、69.33%、68.74%。

下降企业杠杆率是当时防备金融危险、稳添加的重中之重。8 月 8 日，国家发改委、央行、财政部、银保监会、国资委等五部委联合印发《2018 年下降企业杠杆率作业关键》提出多项详细方针办法，支撑商场化债转股，推进下降企业杠杆率。《作业关键》要求：证监会保险给予本钱商场监管支撑。对降杠杆及商场化债转股所涉的 IPO、定向增发、可转债、严重财物重组等本钱商场操作，在坚持商场 " 三公 " 准则前提下，供给恰当监管方针支撑。什么叫 " 供给恰当监管方针支撑 "？就是让恰当放宽一点 IPO 审阅规范，不要太呆板。

笔者以国科恒泰为例来剖析，这公司假如过会，将登陆上交所。国科恒泰除了负债率高，在人员独立性方面、与控股股东、实践操控人是否构成同业竞赛方面都有必定的瑕疵。

一、身世中科院 建立才五年半

国科恒泰建立时刻很短，前身国科恒泰有限建立于 2013 年 2 月 7 日，2016 年 12 月 21 日全体改制变更为股份公司。注册本钱 1.5 亿元。

国科恒泰首要从事高值医用耗材的分销，并在分销进程傍边供给仓储物流配送办理、途径办理以及信息办理等专业效劳。公司现在为波士顿科学、美敦力、史赛克等全球闻名高值医用耗材出产厂商在我国大陆地区的途径分销商。首要经销种类为心脏介入产品、骨科植入资料、消化介入产品、外周及肿瘤介入产品、口腔产品等。

公司控股股东为东方科仪控股集团有限公司（以下简称东方科仪），持有国科恒泰总股本的 41.3514%。实践操控人为我国科学院控股有限公司（以下简称国科控股），持有东方科仪 48.01% 的股权。我国科学院持有国科控股 100% 的股权。依据《国务院关于中科院进行运营性国有财物办理体制改革试点有关问题的批复》，国科控股代表我国科学院，一致担任对院属全资控股、参股企业有关运营性国有财物依法行使出资人权力。

公司现在在全国 25 个省、市和自治区建立了 32 家全资子公司、6 家控股子公司和 3 家分公司，经过各地分子公司在当地展开高值医用耗材的分销及配套效劳。

公司 2017 年 6 月 7 日申报 IPO 资料，2018 年 1 月 5 日收到证监会反应定见，5 月 14 日更新发表申报资料。

二、运营收入、净利润快速添加

建立第二年，公司就进入快速开展的轨迹。2014 年、2015 年、2016 年、2017 年公司运营收入别离为 4.38 亿元、9.72 亿元、15.64 亿元、21.95 亿元，扣非归母净利润别离为 1399 万元、1541 万元、5604 万元、7444 万元。

假如不扣除 2015 年、2016 年股份鼓励发生的股份付出费用，2015 年、2016 年的扣非归母净利润别离是 2448 万元、5789 万元。

三、运营活动发生的现金流量净额继续 4 年负数 财物负债率达 83%

陈述期内，公司正处于事务规划快速扩张阶段，上游供货商首要为高值医用耗材出产企业，下流客户首要为经销商。尽管上游供货商给予了公司必定账期，且公司对下流经销商也首要采纳先收款后发货的信誉方针，但由于公司署理的品牌和产品线继续添加，公司存货收购金额继续添加。陈述期各期末，公司存货净额别离为 70064 万元、104909 万元和 156429 万元，占总财物比重别离为 82.17%、78.64% 和 76.43%。

这种商业形式再加上快速扩张，需求很多的流动资金，导致公司建立后运营活动发生的现金流量净额继续为负数。2014 年、2015 年、2016 年、2017 年公司运营活动发生的现金流量净额别离是 -5611 万元、-27485 万元、-25312 万元、-27062 万元。财物负债率别离是 80.87%、89.96%、78.78% 和 83.00%。

单位：万元

关于运营活动现金流量净额继续为负，公司提示危险：若公司不能有用操控存货周转速度，或银行告贷到期不能续贷、亦不能及时经过其他途径筹集资金，则公司的资金周转将面临必定压力，然后对公司运营形成较大影响。

关于高负债率，公司在招股阐明书中提示危险：若未来银行贷款方针全面收紧或银行利率大幅提高，或许公司不能取得长时间资金来源和其他融资保证办法，将使得公司运营资金呈现缺少，然后影响公司的安稳运营。

别的，公司建立后在全国各地建立子公司、分公司共 41 家，2017 年公司晋级信息系统，置办征集资金出资项目用地的现金，导致 2014 年至 2017 年出资活动发生的现金流量净额也一直是负数，别离是 -115.5 万元、-226.75 万元、-667.45 万元、-1670.53 万元。

这样，陈述期内运营活动、出资活动发生的现金流量净额均为负数，让公司患上资金饥渴症，2015 年、2016 年、2017 年年向控股股东借用资金，3 年算计累计告贷 4 亿元。公司在招股阐明书中发表的首要下风就是募资途径单一，首要依托自有资金和银行告贷，与行业界的上市公司或国有大型医药分销集团比较，在本钱规划上存在必定距离。跟着公司运营规划扩展，资金缺少问题逐渐成为限制公司快速开展和产品线拓宽的瓶颈。

国科恒泰的确很巴望 IPO 征集资金，以解当务之急！

按招股阐明书公司估计 IPO 征集资金近 5.09 亿元，其间 2.5 亿元用于弥补流动资金，占募资总额的 50%。

四、原总经理仅仅挂名，在控股股东关联方任职领薪，独立性存在必定缺点

2014 年 12 月 19 日至 2016 年 3 月 15 日，陈宇峰任国科恒泰董事、总经理。但是，陈宇峰首要在控股股东操控的五洲东方任职并领薪。这在人员独立性方面存在必定缺点。

保荐组织、发行人律师经论证以为：时任发行人总经理的陈宇峰在实践操控人操控的其他企业任职领薪，鉴于彼时发行人的日常运营实践系由常务副总经理刘冰等其他高档办理人员担任，陈宇峰并未实践参加发行人的日常运营办理，因而，该状况并未对发行人的人员独立构成严重晦气影响。

五、与控股股东及控股股东、实践操控人操控的企业不构成同业竞赛的阐明

（一）与控股股东之间不存在同业竞赛的状况阐明

2016 年 10 月份之前，东方科仪首要从事署理进出口交易；2016 年 10 月份之后， 东方科仪主运营务逐渐向股权出资办理过渡，进出口署理事务规划不断缩小。

东方科仪署理进出口的产品首要为科研仪器，其触及的医疗器械首要是医学影像设备、医用剖析仪器等医疗设备，陈述期内，东方科仪来源于上述医疗设备 署理进出口的出售收入占其各期出售收入的份额别离为 18.52%、11.07%、和 10.61%。尽管东方科仪存在与医疗器械相关的事务，但其与发行人不构成同业竞赛，详细阐明如下：

① 发行人与东方科仪的事务内容不同

医疗器械系东方科仪署理进出口的产品之一，东方科仪作为进出口署理效劳商，按客户需求收购指定产品，并供给进口报关效劳。在整个事务进程中，东方科仪仅供给署理收购和报关效劳并以此为根底收取效劳费，从事务本质来看，东方科仪并不承当收购出售功用。

发行人首要从事高值医用耗材的分销，并在分销进程傍边供给仓储物流配送办理、途径办理以及信息办理等专业效劳。发行人现在为波士顿科学、美敦力、史赛克等全球闻名高值医用耗材出产厂商在我国大陆地区的途径分销商，下流面临很多经销商和终端医院，在此事务进程中，发行人对供货商和客户别离独立承当相应的收购和出售职责。

②发行人与东方科仪事务掩盖的产品不同

东方科仪署理进出口的医疗器械首要是医学影像设备、医用剖析仪器等医疗设备，该等医疗器械首要是专业医用确诊设备，用于医学检测、确诊等，单值一般较高，可重复检测运用，运用寿命较长，归于医院固定财物类出资。

发行人分销进程中所供给的高值医用耗材则系直接作用于人体、对安全性有严厉要求、临床运用量大、首要用于医学医治的耗费性医疗器械。

两种产品在功用、运用特性等方面具有明显不同，一起二者出售形式也有较大差异，医用耗材一般有较完善的出售途径，需求经过一致投标进入医院，而医疗设备出售形式较为多样化。

③发行人与东方科仪的客户及供货商不同

东方科仪的客户首要为计算机研制企业、新能源轿车研制企业、进口确诊设备出售企业及政府和科研院所等，其供货商则首要为海内外仪器出产和交易企业。

发行人客户首要为专业从事高值医用耗材出售的经销商，供货商则为波士顿科学、美敦力、史赛克等全球闻名的高值医用耗材出产企业。发行人首要客户及供货商与东方科仪的首要客户及供货商不存在堆叠的景象。

综上，东方科仪与发行人不存在同业竞赛。

（二）控股股东、实践操控人操控的其他企业中有 11 家运营范围包含有 " 医疗器械 " 内容或持有医疗器械运营许可证 / 存案凭据。

这 11 家公司名单见下表：

招股书以为：上述 11 家公司或从事转口交易、投标效劳、署理进出口效劳，或出售的产品与发行人的首要产品不同，且上述公司均已出具了与发行人主运营务不堆叠的声明。

因而，尽管国科控股及东方科仪操控的其他部分企业的运营范围包含有 " 医疗器械 " 内容，或持有医疗器械运营许可证 / 存案凭据，但该等公司的商业形式、从事的详细事务及 / 或首要产品、首要客户及供货商与发行人的主运营务、产品和首要客户及供货商不同，与发行人不构成同业竞赛。

一起，国科控股及东方科仪业已出具其及其部属企业与发行人不竞赛的相关声明，上述公司亦已出具许诺，许诺未来不从事高值医用耗材分销事务，或许与发行人运营产品相重合或存在竞赛的相关医疗器械产品的经运营务，因而，该等公司与发行人亦不存在潜在同业竞赛。

按证监会的解说，同业竞赛的 " 同业 " 是指控股股东、实践操控人及关联方为主的竞赛方从事与发行人相同或类似事务。发行人不能简略以产品出售地域不同、产品的层次不平等断定不构成 " 同业 "，应结合相关企业历史沿革、财物、人员、主运营务（包含但不限于产品效劳的详细特色、技能、商标商号、客户、供货商等）等方面与发行人的联系，以及事务是否有代替性、竞赛性、是否有利益冲突、利益输送嫌疑等断定充沛合理的是否同业的区分规范。

从严厉意义上讲，国科恒泰招股书的上述解说是不符合证监会关于同业竞赛监管标准的。好在国科恒泰是国有控股企业，会恰当放宽一点审阅标准。

五部委的降杠杆文件不是现已明确要求证监会供给恰当的监管方针支撑了吗？？？